سود، در سراشیبی سقوط

در تکمیل مجموعه بازارهای مالی فعال در کشورمان، استارت بازار بدهی از پاییز سال گذشته با انتشار نخستین دور از اسناد خزانه شکل رسمی پیدا کرد. به این ترتیب، نخستین مرحله از اوراق خزانه اسلامی با مکانیزم بازار به‌صورت واقعی در هشتم مهر 94 در فرابورس ایران کشف قیمت شد تا زمینه برای توسعه این حلقه مفقوده از اقتصاد کشورمان فراهم شود. در آن زمان، نرخ سود معادل بانکی این اوراق بیش از 23 درصد بود که کاملا با فضای اقتصادی کشور متناسب بود. در ادامه اما با توجه به روند کاهشی نرخ تورم و به دنبال آن نرخ سود بانکی، اسناد خزانه جدید نیز در بازار با نرخ بهره پایین‌تری کشف قیمت شدند. روز گذشته نیز، مرحله ششم اسناد خزانه با نماد «اخزا6» کشف قیمت شد که نرخ بهره معادل بانکی آنها کمتر از 19 درصد بود. بنابراین، اگر در یک دسته‌بندی کلی، سه دوره انتشار برای اوراق خزانه اسلامی در نظر بگیریم، در دوره نخست (پاییز 94)، دوره دوم (زمستان 94) و دوره سوم (تابستان 95) نرخ سود معادل بانکی کشف شده در زمان عرضه به ترتیب 4/ 23، 5/ 22 و 8/ 18 درصد بوده است. این موضوع به خوبی بر انتظار روند کاهشی نرخ سود در اقتصاد کشور تاکید دارد.

چهار بازوی کمکی بازار بدهی

همان طور که کارشناسان و اقتصاددانان بارها بر اهمیت بازار بدهی تاکید کرده‌اند، مشاهده می‌شود روند توسعه این بازار، هرچند با سرعت ملایم اما رو به بهبود است. در اقتصادهای توسعه‌یافته و حتی نوظهور، سهم بازار بدهی معادل و حتی بیش از سهم بازار سهام است. در واقع، بازار سرمایه که شامل دو بازار مزبور می‌شود عموما به علت وجود بازار بدهی تقویت می‌شود. به عبارت دقیق‌تر، با گسترش بازار بدهی، مجموعه بازار سرمایه قدرت افزونی پیدا کرده و می‌تواند همواره رونق را تجربه کند. به این ترتیب، نقدینگی به جای اینکه در بازارهای متفاوتی در گردش باشد و به سمت سفته‌بازی در بازارهایی مثل ارز، سکه و مسکن حرکت کند، عموما بین دو بازار بدهی و بازار سهام جابه‌جا می‌شود. یعنی زمانی که امیدواری به فضای اقتصادی بالا است و نرخ سودها روند کاهشی دارند، تقاضا برای بازار سهام افزون می‌شود و بالعکس، در شرایط احتیاطی و افزایش نرخ‌های بهره، نقدینگی در بازار بدهی تقویت می‌شود.

از مزایای متعدد بازار بدهی به‌طور خاص می‌توان به چهار مورد اشاره کرد. مورد نخست امکان تامین مالی برای بنگاه‌های اقتصادی و دولت با نرخ سودهای پایین‌تر است. به‌طور کلی، فعالان اقتصادی چه دولتی و چه خصوصی دو روش برای تامین مالی خود دارند. بنابراین یا با گرفتن وام از نظام بانکی یا با انتشار اوراق می‌توانند منابع مالی مورد نیاز خود را تامین کنند. در اقتصادهای سنتی که تنها منبع تامین مالی، بانک است همواره مازاد تقاضا برای دریافت تسهیلات وجود دارد که خود به تنهایی دارای چند مشکل اساسی است. نخست آنکه، بانک‌ها به علت مازاد تقاضا هیچ گاه به دنبال فعالیت در فضای رقابتی نیستند. به این ترتیب، دریافت وام توسط بنگاه‌های بزرگ‌تر راحت‌تر بوده و بنگاه‌های کوچک‌تر از دریافت تسهیلات بی‌بهره می‌مانند. این در حالی است که اگر تقاضا برای منابع مالی به‌صورت متوازن شکل بگیرد، همه بنگاه‌ها می‌توانند مشکلات نقدینگی خود را حل کنند.

بر این اساس، در سیستم‌های نوین اقتصادی بازار بدهی مشکل این پازل را مرتفع می‌کند. به این صورت که بنگاه‌های بزرگ‌تر که اعتبار بالاتری دارند می‌توانند از سرمایه‌های خرد در بازار بدهی استفاده کرده و با نرخ بهره پایین‌تری تامین مالی انجام دهند. به این ترتیب، بنگاه‌های کوچک‌تر می‌توانند به بانک‌ها رجوع کرده و منابع مالی خود را به راحتی تامین کنند. به‌عنوان مثال، اسناد خزانه اسلامی که توسط دولت و به ازای بدهی به پیمانکاران منتشر می‌شود دارای اعتبار بالایی است و عموما با اقبال مناسبی همراه می‌شود. این در حالی است که اگر دولت به جای استقراض در این بازار و به کمک سرمایه‌های خرد قصد پرداخت بدهی‌های خود را داشته باشد، مجبور به دریافت وام از نظام بانکی است. با توجه به آنکه حجم تقاضای دولت به‌عنوان بزرگ‌ترین فعال اقتصاد کشورمان بالا است، این تقاضا یا باید با چاپ پول توسط بانک مرکزی همراه شود که به شدت اثرات مخرب تورمی دارد یا منجر به محدود شدن منابع مالی مورد احتیاج سایر متقاضیان می‌شود. در نتیجه محدود شدن منابع در دسترس، هزینه تامین مالی برای کل اقتصاد افزایش می‌یابد (یک اصل پاورپوینت اقتصادی که منابع محدود با رشد قیمت‌ها همراه می‌شود، در اینجا نیز منابع محدود ارائه تسهیلات موجب افزایش نرخ سود وام‌ها برای اقتصاد می‌شود). بنابراین مشاهده می‌شود این بازار نه تنها می‌تواند نرخ بهره تامین مالی را برای بنگاه‌های اقتصادی کشورمان کاهش دهد، بلکه موجب آزادسازی بخش مهمی از منابع مالی می‌شود. در واقع، دولت با استفاده از این بازار می‌تواند بدهی‌های خود را پرداخت کند و نقدینگی بار دیگر میان فعالان اقتصادی به گردش درآید.

سومین مزیت این بازار آن است که برای سرمایه‌گذارانی که قدرت ریسک پایین‌تری دارند می‌تواند فرصت مناسبی ایجاد کند. عمده این اوراق یا توسط دولت یا توسط بنگاه‌های بزرگ اقتصادی منتشر می‌شوند که اعتبار بالایی دارند. در نتیجه، ریسک نکول یا عدم بازپرداخت سود یا اصل پول آنها در سررسید پایین است. بر این اساس، سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری پیدا می‌کنند. همچنین، سایر سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند سبد سرمایه‌گذاری خود را متنوع و در نتیجه ریسک آن را کاهش دهند. یعنی حتی کسانی که ریسک‌پذیری بالایی دارند، بالاخره درصدی از سرمایه خود را در بازارهای کم‌ریسک سرمایه‌گذاری می‌کنند که اوراق بدهی می‌تواند گزینه بسیار مناسبی برای آنها باشد.

راهنمایی سیاست‌گذار پولی در تصمیمات خود نیز از دیگر مزایای بازار بدهی است. تعیین نرخ بهره در اقتصاد یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های سیاست‌گذار پولی است که باید بر اساس متغیرهای مختلف انجام شود. در گذشته که بازار بدهی به‌صورت واقعی در کشورمان وجود نداشت و حتی اکنون به علت کم عمق بودن این بازار، سیاست‌گذار ایده درستی از انتظارات بازار نسبت به نرخ بهره نداشت. این در حالی است که با توسعه هرچه افزون بازار بدهی، نرخ بهره کشف‌شده، سیگنال قدرتمندتری درباره انتظارات فعالان اقتصادی می‌دهد. این موضوع می‌تواند به سیاست‌گذار پولی نیز کمک کند تا بتواند در تعیین مهم‌ترین متغیر اقتصادی با دید شفاف‌تری تصمیم‌گیری کند.

عطش برای اوراق درآمد ثابت

همان‌طور که اشاره شد بازار بدهی با انتشار اسناد خزانه اسلامی در پاییز سال گذشته شکل رسمی به خود گرفت. به این ترتیب، سال گذشته در مجموع 5 هزار میلیارد تومان از این اوراق در فرابورس ایران منتشر شد. امسال نیز دولت برنامه دارد 7500 میلیارد تومان اسناد خزانه جدید منتشر کند و در نهایت پس از گذشت بیش از سه ماه از آغاز سال، اسناد خزانه با نماد «اخزا6» به ارزش هزار میلیارد تومان روز گذشته عرضه شد. این اوراق در قیمت حدودا 87 هزار و 800 تومانی کشف شدند که نرخ سود موثر و معادل بانکی آنها به ترتیب 6/ 20 درصد و 8/ 18 درصد محاسبه می‌شود. این نرخ در مقایسه با زمانی که اسناد خزانه مرحله یکم تا پنجم منتشر شدند به مراتب پایین‌تر است. موضوعی که هم‌گام با فضای کلان اقتصادی کشورمان، نرخ سود در بازار بدهی نیز روند کاهشی در پیش گیرد. یکشنبه نیز اوراق بدهی با پشتوانه رهنی با نماد «رهن9704» به قیمت اسمی 100 هزار تومان کشف شدند تا نرخ سود آنها معادل کوپن یا سود اسمی 5/ 18 درصدی شود. گرچه همه این عوامل نشان از روند کاهشی نرخ بهره در اقتصاد کشورمان دارد، اما نکته مورد توجه کمبود این اوراق در بازار است. در شرایطی که کاهش نرخ سود سپرده بانکی به 15 درصد، تقاضای اوراق بدهی را افزایش داده و در عرضه‌های اخیر اوراق بدهی تقاضای ثبت شده چند برابر رقم عرضه است. بر این اساس، امید است در ادامه روند انتشار اوراق چه از سمت دولت و چه از سمت بنگاه‌های اقتصادی افزایش افزونی یابد.